Das Ende der Zentralbankdominanz

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20. März 2017
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Von Witold Bahrke

Mit dem geldpolitischen Kurswechsel verändern sich auch die Makrorisiken
Derzeit ist viel von Paradigmenwechseln in der Politik die Rede, aber noch ist nicht klar, wohin die Reise geht. Sicher ist jedoch, dass sich immer mehr Zentralbanken von der lockeren Geldpolitik verabschieden, die nach dem Lehman-Zusammenbruch alternativlos schien, und einen neuen Kurs setzen. Das hat wichtige Konsequenzen für die Anleger, weil damit die fast universelle monetäre Stützung von Anlageerträgen und Makrostabilität verloren geht.

Zwar wird das Wachstum durch eine geldpolitische Straffung erschwert, doch ist diese grundsätzlich nicht verkehrt, wenn die Wirtschaft zu überhitzen droht. Werden dann aber noch massive Konjunkturprogramme aufgelegt, könnte entgegen landläufiger Meinung das Ende des aktuellen Zyklus eher beschleunigt als aufgeschoben werden. Entsprechend ist dieser Faktor ganz wesentlich für die Frage, ob der aktuelle Marktoptimismus gerechtfertigt ist.

Die Welt muss sich langsam, aber sicher auf Zinserhöhungen einstellen. Alle drei großen Zentralbanken befinden sich mittlerweile auf einem geldpolitischen Straffungskurs – und ändern die Spielregeln damit dramatisch. So hat die US-Notenbank Fed als Reaktion auf den steigenden Optimismus in der US-Wirtschaft einen neuen Zinserhöhungszyklus begonnen. Und auch wenn sie dabei noch behutsam vorgeht, ist die Wahrscheinlichkeit überraschender Zinsschritte gestiegen. Sollte die bessere Stimmung zu mehr Wachstum führen, könnte die wichtigste Zentralbank der Welt in nicht allzu ferner Zukunft auch eine Verringerung ihrer Bilanz in Betracht ziehen und damit die konventionellen Straffungsmaßnahmen um eine unkonventionelle erweitern. In Europa verlangsamt die EZB derweil das Tempo ihrer Anleihenkäufe, und mit dem Inflationsanstieg fordern sowohl im Frankfurter Euro Tower als auch anderswo erste Stimmen eine restriktivere Gangart, so dass künftige Zinserhöhungen zumindest nicht mehr ausgeschlossen erscheinen. Selbst die chinesische Zentralbank fährt einen restriktiven Kurs. Tatsächlich war sie die erste große Zentralbank, die 2017 die Zinsen angehoben hat. Seit der Finanzkrise war die extrem lockere Geldpolitik ganz wesentlich für die bemerkenswerte Stabilität der Wirtschaft und des Marktes verantwortlich. Entsprechend führt die neue Marschrichtung in der Geldpolitik zwangsläufig zu einer Veränderung der Makrorisiken.

Fiskalische Dominanz statt Zentralbankdominanz? Der Schuss könnte nach hinten losgehen
Wie also wird sich der Regimewechsel auf die makroökonomischen Risiken und damit den generellen Markttrend auswirken? Die Antwort hängt besonders in den USA entscheidend von dem Zusammenspiel zwischen Fiskal- und Geldpolitik ab. Anders als in früheren Straffungszyklen ist das Wachstum trotz der generellen Erholung deutlich schwächer als vor der Krise. Und das makroökonomische Fundament hat durch die gegenüber früheren Zyklen hohe politische Unsicherheit zumindest Risse bekommen. Viele Anleger hoffen deshalb, dass ein starker Staat die bisher dominierenden Zentralbanken ablöst, damit sich an den Makrorisiken insgesamt nichts ändert. Sie argumentieren, dass nach dem Rückzug der Zentralbanken die Fiskalpolitik für die nötige Unterstützung sorgen könnte, damit Wachstum und Vermögenspreise keinen Schaden nehmen.

Hier ist aber womöglich der Wunsch Vater des Gedankens. In der aktuellen Lage werden staatliche Konjunkturprogramme die Makro- und Marktrisiken nicht verringern. Im Gegenteil. Großzügige Staatsausgaben erhöhen die Makrorisiken, wenn Volkswirtschaften wie aktuell die USA bereits voll ausgelastet sind, und stellen so die Weichen für eine spätere Überhitzung. Darauf müssen die Zentralbanken reagieren. Schließlich orientiert sich die Fed bei Zinserhöhungen stark an den Erwartungen künftiger Konjunkturmaßnahmen. In einem strukturell schwachen Wachstumsumfeld könnten aggressive fiskalpolitische Impulse die Erholung also indirekt zum Erliegen bringen, weil die Zentralbanken gezwungen wären, die Geldpolitik stärker zu straffen als aktuell angenommen.

Geldpolitik und Fiskalpolitik sind nicht austauschbar, sondern bedingen sich gegenseitig. Sollten die USA hohe Ausgabenprogramme auflegen, müsste die Fed zwangsläufig die Zinsen erhöhen. Bestenfalls würden damit die positiven Wachstumsimpulse der Fiskalpolitik neutralisiert. Schlimmstenfalls entstünde ein Teufelskreis, der die bereits sehr reale privatwirtschaftliche Erholung abwürgt. Die Schuldenberge sind seit dem Höhepunkt der Finanzkrise nicht weniger geworden, ganz im Gegenteil. Das vergrößert die potenziell negativen Auswirkungen der zentralbankseitigen Straffung. Die einseitige Hoffnung des Marktes auf die positiven Auswirkungen staatlicher Ausgabenprogramme ist daher fehl am Platz. Statt mehr Wachstum und Erträge zu generieren, würden sie die Wahrscheinlichkeit negativer Entwicklungen erhöhen.

Weniger ist mehr
Mit dem Rückzug der Zentralbanken als wichtigstem positiven Treiber der Märkte ändern sich die Spielregeln grundlegend. Wie es an den Märkten künftig weitergeht, hängt davon ab, inwieweit dieser Regimewechsel die makroökonomischen Risiken insgesamt beeinflusst. Und das wiederum entscheidet nicht zuletzt die fiskalpolitische Antwort. Die Märkte bleiben optimistisch, zum Teil auch, weil sie hoffen, dass nach dem Rückzug der Zentralbanken nun die Fiskalpolitik den Staffelstab übernimmt. Deren Dominanz wäre allerdings eine gefährliche Antwort auf das Ende der Zentralbankdominanz. Denn sie würde die makroökonomischen Risiken eher verschärfen als verringern und die Zentralbanken in einem wachstumsschwachen Umfeld zu „übertriebenen“ Zinserhöhungen zwingen. Die zuletzt eher aggressiven Verlautbarungen der Fed können als erste Warnsignale verstanden werden. In dieser Situatuion ist weniger tatsächlich mehr. Selbst wenn anfängliche Enttäuschungen vorprogrammiert wären: Die beste Antwort auf den Regimewechsel in der Geldpolitik wäre der weitgehende Verzicht auf Konjunkturprogramme.

Autor: Witold Bahrke, Senior Macro Strategist bei Nordea Asset Management.