Bewertung der Projektentwicklung eines Bauträgers

ERM
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24. Juli 2017
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Von Werner Gleißner

Eine quantitative Risikoanalyse und Risikoaggregation hilft, Bauprojekte besser zu verstehen. Erst unter Beachtung von Risikoinformationen ist es möglich zu beurteilen, ob das Ertrag-Risiko-Profil des Projekts für Investoren attraktiv ist. Risikogerechte Anforderungen an die Rendite können abgeleitet werden (Kapitalkosten). Aus den betrachteten Risiken kann fundiert der Eigenkapitalbedarf (und damit die angemessene Finanzierungsstruktur) eines Projekts sowie ein Projektrating berechnet werden: Größerer Risikoumfang bedeutet einen höheren Bedarf an Eigenkapital. So kann auch die Bank Angemessenheit der Finanzierungsstruktur, Rating und Kreditkonditionen besser einschätzen.

Bauprojekte sind naturgemäß mit vielfältigen Risiken verbunden, die Bauträger, Investor und finanzierende Bank kennen sollten [siehe speziell zu Infrastruktur-Projekten Alfen et al. 2011 sowie Gleißner et al. 2011]. Genehmigungsrisiken, Baugrundrisiken, witterungsbedingte Verzögerungen im Bauablauf und Abweichungen von den geplanten Kosten sind nur einige Beispiele. Zu den primär „bauspezifischen“ Risiken in der Realisierungsphase eines Bauprojekts kommen für Bauträger und Projektentwickler weitere Risiken, speziell durch Unsicherheiten im Hinblick auf den zukünftig erzielbaren Verkaufspreis. Bei einer gesamten Betrachtung des Lebenszyklus einer Immobilie erkennt man zudem, dass eine ganzheitliche Betrachtung der „Baurisiken“ in der Realisierungsphase zusammen mit den (Kosten-)Risiken in der Betriebsphase sinnvoll ist (beispielsweise Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung von Instandhaltungskosten oder Energiekosten, die wiederum von Planung und Realisierung der Immobilie abhängen). Die mit dem Bauprojekt und der daraus entstehenden Immobilie insgesamt verbundenen Risiken teilen sich zudem auf verschiedene „Risikoträger“ auf: Bauträger oder Projektentwickler, die durchführenden Bauunternehmen (inklusive ihrer Subunternehmer), den späteren Eigentümer (Investor), den Nutzer (beispielweise Mieter) und auch die Bank, die meist Fremdkapital bereitstellt.

Gerade Kreditinstituten hilft mehr Transparenz über Risiken präzisere Ratings zu erstellen [vgl. Blum/Gleißner/Leibbrand 2005; Bemmann 2007 und Gleißner/Mahn 2016]. Aufgrund der Individualität von Bauprojekten und Immobilien haben die mit den Projekten verbundenen Chancen und Gefahren (Risiken), die Planabweichungen auslösen können, naturgemäß eine große Bedeutung. In der Praxis zeigt sich allerdings, dass eine fundierte Analyse der bestehenden Risiken sowie deren Aggregation zur Bestimmung des „Gesamtrisikoumfangs“ und die Aufteilung der Risiken auf die einzelnen Risikoträger meist nicht strukturiert erfolgen. Transparenz bezogen auf die Risiken ist schwach entwickelt [wichtige Techniken, wie diejenigen der risikoorientierten Kalkulation, sind heute erst bei besonders leistungsfähigen Bauunternehmen in der Umsetzung, siehe dazu beispielsweise Oepen et al. 2011]. Eine Verbesserung der Risikoanalyse und der Transparenz bezüglich der bestehenden Risiken schafft jedoch viele Vorteile.

Erst Kenntnis der Risiken ermöglicht es, diese gezielt zu bewältigen und die Risikosituation eines Unternehmens zu optimieren (nicht unbedingt zu minimieren, da auch Risikobewältigungskosten zu betrachten sind). Eine transparente Darstellung der Risiken und ihrer Aggregation erlaubt es, den davon abhängigen Eigenkapitalbedarf und das angemessene Rating (und damit die Finanzierungskonditionen) für die Fremdfinanzierung fundiert festzulegen. Kenntnis über die Aufteilung der Risiken eines Projektes, beispielsweise zwischen Bauträger, Bauunternehmen und Investor ist die Grundwirkung für eine faire Entlohnung der eingegangenen Risiken (Kompensation der Risikokosten).

In diesem Fachtext wird gezeigt, wie eine quantitative Risikoanalyse und Risikoaggregation methodisch durchgeführt werden kann. Betrachtet wird im nachfolgenden Fallbeispiel dabei ein Bauträger-Projekt. Es wird dabei insbesondere die Methode der Risikoaggregation (mittels Monte-Carlo-Simulation) verdeutlicht. Es wird gezeigt, dass die Verbindung von Risikoanalyse, Immobilienrating und risikogerechter Bewertung vielfältige Vorteile bietet: Erst unter Beachtung von Risikoinformationen ist es beispielsweise möglich zu beurteilen, ob das Ertrag-Risiko-Profil des Projekts für Investoren attraktiv ist. Risikogerechte Anforderungen an die Rendite können abgeleitet werden (Kapitalkosten). Und aus den betrachteten Risiken kann fundiert der Eigenkapitalbedarf (und damit die angemessene Finanzierungsstruktur) eines Projekts sowie ein Projektrating berechnet werden: Größerer Risikoumfang bedeutet einen höheren Bedarf an Eigenkapital. So kann auch die Bank Angemessenheit der Finanzierungsstruktur, Rating und Kreditkonditionen besser einschätzen.

Fallbeispiel Risikoanalyse und Bewertung eines Projekts: Projektbeschreibung
Das folgende Fallbeispiel zeigt die Anwendung der oben erwähnten Verfahren. Die ABC-Bauträger GmbH möchte im Rahmen einer Projektentwicklung eine Reihenhaussiedlung erstellen und die Reihenhäuser anschließend verkaufen. Alle notwendigen Genehmigungen sind erteilt und außergewöhnliche technische Risiken sind nicht erkennbar (und können entsprechend vernachlässigt werden). Zunächst wird ein Grundstück zum (sicheren) Kaufpreis von 10 Mio. € erworben. Ausgehend von der vorliegenden Bauplanung wird für die geplanten 10.000 m² Wohnfläche, die die Reihenhäuser aufweisen werden, jeweils mit 1.500 € Investitionsbedarf pro Quadratmeter gerechnet. Die gesamte geplante Investition beträgt damit 25 Mio. € (es wird unterstellt, dass diese vereinfachend am Projektbeginn – dem 01. Januar 2017 – fällig wird). Die durchschnittliche Investitionssumme pro Quadratmeter ist jedoch (trotz bestehender Verträge mit den ausführenden Unternehmen) unsicher. Ausgehend von der Risikoanalyse wird angenommen, dass die Investition je Quadratmeter Wohnfläche bei (a) mindestens 1.400 €, am wahrscheinlichsten 1.500 € und maximal 1.800 € liegen wird (Dreiecksverteilung). Zum Entscheidungszeitpunkt ist der Verkaufserlös unsicher (es wird vereinfachend angenommen, dass zum Projektende nach einem Jahr sämt­liche Rückflüsse anfallen, das heißt zum 31. Dezember 2017).

Der Bauträger kalkuliert für jeden Quadratmeter der (insgesamt sicheren) Wohnfläche mit einer monatlich erzielbaren Miete von 11,50 €. Für den geschätzten unsicheren Verkaufspreis wird ein „Miet-Multiple“ von 20 ausgehend von einer durchgeführten Analyse der Marktbedingungen abgeleitet. Sowohl der zukünftige Multiple als auch die Quadratmeter-Miete ist jedoch unsicher. Gemäß Experteneinschätzung wird der Verkaufs-Multiple (M) mindestens bei 18, am wahrscheinlichsten bei 20 und maximal bei 21 liegen. Der leichte Gefahren Überhang drückt den Sachverhalt aus, dass man in der betrachteten Region eher von einer leichten Abschwächung der Marktbedingungen ausgeht. Die Unsicherheit bezogen auf die realisierbare Miete liegt bei 1,50 € pro Quadratmeter (normalverteilt).

(...)

[Den vollständigen Artikel lesen Sie in der Fachzeitschrift RISIKO MANAGER 07/2017. Die Ausgabe ist seit dem 28. Juni 2017 lieferbar und kann auch einzeln bezogen werden.] 

 

Autoren:
Prof. Dr. Werner Gleißner
, Vorstand Fu­tureValue Group AG sowie Honorar­professor an der TU Dresden.

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